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　　报告导读

　　近期国内疫情多发，加剧基本面不确定性，上周国常会提出“要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持”，我们认为当前货币政策仍以稳增长为首要目标，货币政策仍有宽松空间。4 月初至今，DR007 连日录得2.1%下方数值，多数日期在1.9%附近低位波动，我们重点提示4 月15 日至5 月16 日是央行降息窗口期，央行存在较大降息概率，考虑到联储加息等因素，降息幅度不宜过大，预计降息10BP 左右。降息目的在于：1、助企纾困，降低企业融资成本；2、降低融资成本也将刺激实体部门贷款需求，“宽货币”配合“宽信用”，维稳经济基本面。央行降低政策利率后，LPR 也将随之下降。除降息外，我们也判断二季度仍有降准概率。当前中美利差已经倒挂，但国际收支平衡压力短期相对可控，我们提示二季度国际收支进入观察期，若其面临失衡压力，可能成为货币政策的重要考量因素。

　　对于市场的影响，若央行降息，货币政策延续“宽货币+宽信用”组合，叠加我们预计一季度GDP 实际同比增速或可大幅超市场预期达5.4%的判断，权益市场仍看好稳增长板块；预计10 年期国债收益率维持在2.7%-2.9%区间震荡，二季度高点看到2.9%，国债收益率曲线重回陡峭化。

　　一、4 月以来DR007 低位运行，预计4 月15 日至5 月16 日是降息窗口期4 月初至今，DR007 连日录得2.1%下方数值，多数日期在1.9%附近低位波动，我们重点提示4 月15 日至5 月16 日是央行降息窗口期，央行存在较大降息概率，考虑到联储加息等因素，降息幅度不宜过大，预计降息10BP 左右。

　　我们持续强调DR007 是跟踪央行降息的核心前瞻性高频指标，央行对政策利率的调整往往是先动量、后动价，即若央行主动增加流动性投放，DR007 表现为持续明显低于7 天逆回购利率，则央行存在降息的空间进行“随行就市”，持续的时间我们认为在1-2 周为宜，且需注意剔除月内流动性状况的自然律动。4 月首个工作日周，DR007 持续低于7 天逆回购利率2.1%，最低于4 月2 日收于1.79%，这部分受跨季因素消退影响，但11、12 日继续维持低位运行，4 月以来中枢整体下移，与政策利率拉开明显利差，我们认为或体现央行主动流动性调控意图，降息概率正在加大。

　　这与1 月初情形极为相似，通过对DR007 的跟踪，我们当时准确预判了1 月降息。

　　我们提示4 月15 日至5 月16 日是央行降息窗口期，之所以不是具体的日期是因为，MLF 和逆回购利率的调降没有明确的先后顺序。我们梳理2016 年至今央行调整政策利率的历史，逆回购利率与MLF 利率同步调整的案例3 次，逆回购利率先于MLF 利率调整的案例3 次，MLF 利率先于逆回购利率调整的案例2 次，两者先后顺序不完全固定，但多数是两者同步或OMO 先于MLF，少数情形出现在央行从维稳流动性的角度阶段性暂停OMO 操作，使得其利率调整滞后公布。当前央行固定于每月15 日续作MLF(遇节假日顺延)，我们判断，本月和下月的MLF 续作日，即4 月15 日至5 月16日时间区间内，均是降息窗口。

　　二、降息意在帮助企业纾困，降低企业融资成本，刺激信贷需求近期国内疫情多发，全国聚集性疫情多点频发，是继武汉疫情以来最大规模的局部爆发，在清零方针的指引下，各城市均采取严格的封控措施予以应对，消费及相关市场主体受到较大冲击。本次国常会指出“国内疫情近期多发，市场主体困难明显增加”，“必须加大纾困和就业兜底等保障力度”。我们认为降息意在：1、帮助企业纾困，降低企业融资成本，保市场主体就是保就业；2、降低融资成本也将刺激实体部门贷款需求，“宽货币”配合“宽信用”，有效维稳经济基本面。

　　预计二季度仍有降准概率。疫情加剧基本面的不确定性，经济下行压力加大，当前货币政策仍以稳增长为首要目标，发力重点仍是信贷，信贷是宽信用最有效手段，是推进企业扩大资本开支、防止金融空转的有效途径，国常会提出“要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持”，向前追溯，今年3 月初，“扩大新增贷款规模”首次出现在政府工作报告中，体现政策层对于稳信贷、稳信用的决心，因此我们继续强调二季度仍有降准概率。

　　降准时点如何判断我们提示通过3 个信号进行前瞻性观察：1、国常会释放信号；2、二季度金融数据不及预期；3、股市再次触碰政策底。

　　对于宽信用的载体，我们认为制造业、地产、基建等方向会继续发力宽信用，相关逻辑在于：

　　1、“新制造稳增长”格局下，预计制造业投资将替代传统的基建、地产投资，成为经济的核心驱动力，主要受强链补链及产业基础再造尤其是产业新能源化的逻辑支撑，在此过程中将形成大量的设备更新、技术改造领域的增量投资需求，去年末央行创设碳减排政策工具，对碳减排领域提供针对性资金支持。1-2 月制造业投资同比增长20.9%已有兑现，我们预计全年增速有望达11.1%。

　　2、预计房地产投资保持韧性，全年增速可达5.4%，城市更新蕴含重大机遇，也是市场重大预期差；基建领域，2022 年地方重大项目投资规模加码、节奏前置，投资规模上半年发力也有助于信用释放。

　　三、国际收支平衡压力短期相对可控，但预计二季度进入观察期随着美债收益率快速上行，中美利差自去年末以来持续收窄，4 月11 日降至-2BP，出现了自2010 年6 月以来的首次倒挂。市场担心内外失衡会否扰动国内宽松的货币政策，我们认为短期看影响可控：1、我国货币政策大概率“以我为主”，在内外失衡时往往首要解决内部问题；2、人民币汇率加大双向波动，也可起到内外自动平衡器作用，为国内政策宽松留空间；3、截至3 月末，我国官方外汇储备31879.9 亿美元，距离3 万亿美元的警戒线仍有安全边际，从外储的安全性来看，我国国际收支维持基本平衡，短期压力相对可控。

　　但二季度整体看，我们预计人民币汇率波动幅度较当前有所加大，提示国际收支二季度进入观察期，若资本流出与人民币汇率贬值形成相互强化的负循环，使得外储出现跌破3 万亿美元关口风险，我们认为国际收支可能成为货币政策的重要考量因素，扰动政策决策。

　　四、预计LPR 同比下降，降息向实体部门传导若央行降低政策利率，由于1 年期LPR 与1 年期MLF 利率挂钩，预计LPR 将随之下调，1 年期和5 年期以上LPR 均可能下降，但5 年期以上LPR 下降幅度可能仍低于1 年期。但即便5 年期以上LPR 下调幅度不大，仍将对地产领域有较强利好，个人按揭贷款利率将随之下调，进而拉动地产销售，制造业中长期贷款、固定资产投资贷款利率也参考5 年期以上LPR 定价，利率调降也有利于提高企业中长期资本开支意愿、拉动固定资产投资。

　　五、对市场的影响：预计10 年期国债收益率维持在2.7%-2.9%区间震荡若央行降息，货币政策将延续“宽货币+宽信用”组合，叠加我们预计一季度GDP 实际同比增速或可大幅超市场预期达5.4%，权益市场仍看好稳增长板块，如金融、地产、建筑、建材等；对于固收市场，在以上逻辑下，预计10 年期国债收益率维持在2.7%-2.9%区间震荡，二季度高点看到2.9%，而降息对短端利率牵引力更大，即短期利率回落幅度更大，预计国债收益率曲线重回陡峭化，尤其是，若LPR 不同期限间进行非对称降息，也将加码收益率曲线陡峭化过程。

　　风险提示：国际收支二季度进入观察期，若中美利差进一步大幅倒挂，引发大规模资本流出及汇率贬值负循环，货币政策或重点关注国际收支平衡。

（文章来源：浙商证券）

文章来源：浙商证券

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