2022年伊始，韩城市城市投资(集团)有限公司被曝未能按约定及时向金融租赁公司偿还租金，引发业界关注。

　　分析人士认为，城投公募债刚兑信仰虽然未破，但投资者对弱城投估值波动的担忧会随着非标违约事件的频现而不断加码，叠加理财净值化新规的影响，后续部分弱省份、低等级的城投债利差料大幅走扩。

　　市场再敲违约风险警钟

　　近日，韩城市城市投资(集团)有限公司(以下简称“发行人”)发布了《未及时清偿到期债务的违约公告》。

　　该公告显示，发行人未能按约定及时向金融租赁公司偿还租金，合计逾期租金3850万元，且债务逾期将对发行人融资造成影响。

　　无疑，作为开年城投的“第一雷”，韩城城投的债务逾期事件为本就“草木皆兵”的市场再次敲响了风险警钟。

　　可以看到，截至2021年12月末，因涉及多起合同纠纷案件并被列为失信被执行人，韩城城投持有的股权、其他投资权益合计10.9亿元均已处于冻结状态。

　　记者查阅公开资料发现，韩城城投成立于2005年7月，主营为城市基础设施建设与公用事业经营管理等，属于陕西省区县级的重要城投平台。从股权结构看，韩城城投的实控人为韩城市国资委，持股比例为86.437082%。

　　然而，盈利能力弱、对政府补贴十分依赖、债务负担重、资金流动性紧张、对外担保规模较大(存在一定担保代偿风险)等问题的存在，使得“如何化债”已然成为韩城城投眼下亟需面对的严峻考验。

　　据券商统计，目前韩城城投存续的债券有7只，涉及存续规模33.26亿元，其中将有15.66亿元的债券会于1至3年内到期，彼时的兑付风险不言而喻。

　　“城投公募债违约虽迟必至”俨然成为了市场挥之不去的阴霾。

　　板块分化格局依旧难改

　　值得一提的是，自2018年起，韩城城投及其担保的债项就发生过多次逾期、违约事件。

　　“监管政策进一步规范城投公司融资实为大势所趋，而这也意味着区域债务水平较高及弱资质城投公司的过度融资会受到限制。”在中证鹏元城投评级部总经理毕柳看来，“因融资出现阻滞，尾部城投风险暴露的几率增加并不出人意料。向后看，不同区域的城投融资大概率将继续分化。考虑到城投债务增量的惯性巨大，叠加政策的收紧，我们提请各机构警惕弱区域、弱资质主体因政策调整带来的流动性压力；同时也需关注地方国企违约风险的传导，以及非标违约的区域性蔓延和地产调控政策带来的地方财政收入缩减引发的传染性风险。”

　　“个人认为，在监管新常态下，2022年部分城投依然会面对较大的债务偿兑压力，可公开债实质违约的可能有限，毕竟严守风险底线的基调并未改变。”一位机构交易员在接受记者采访时直言，“2022年的板块风险可能更多来自于尾部产品的估值大幅波动及调整。”

　　来自中信证券的研究观点认为，“分类监管+有保有压”的市场格局将得以延续。也就是说，对于债券增量过快的区域，管理层料会于审批端进行一定约束，从而影响发债资源的分配。另一方面，在“适度超前开展基础设施投资”的前提下，城投的合理融资需求必然也会先得到保障。

　　记者注意到，2021年各区域的城投净融资分化趋势已十分明显。其中，江苏、浙江、山东等强区域净融资金额居前，各等级城投债均保持较大的净流入量。尾部区域中，天津在永煤违约曝光后，各等级城投债的净融资额均为负值，2021年的净融资额为-843亿元。此外，辽宁、云南、内蒙古等7个弱地区城投的净融资也为负数，分化之大可窥一斑。

　　有机构测算，2022全年城投债的净融资额会落在1.3万亿元左右，与2019年持平。结构方面，预计2022年的再分配依据是多维的，而“低债务率+低城镇化率”的省份或更为受益。

　　择券“紧抓”真实化债能力

　　总而言之，虽然城投公募债大面无虞，且业界普遍预计新一轮的加杠杆和从地产板块中撤出的资金有望逐渐布局城投，但防范尾部风险仍是重中之重。

　　实际上，“城投的区域分化还会持续”已然成为市场共识，去各地调研的机构也存在明显的分化和黏性，资金的风险下沉或者挖掘也是有限度的，机构配置总体还是一个有限度地往下走的过程。

　　具体到择券避险层面，Ratingdog创始人、资深信评专家姚煜认为，2022年应关注所谓的摩擦性违约，即偶发性的到期回售资金不足造成的被迫展期，这种情况更有可能发生在不发达地区的城投。

　　究其原因，出现上述情况的城投主体往往市场化程度偏低，地区的融资人员素质和对市场的了解程度与发达地区相比存在一定差距。在企业主体自身造血能力有限的背景下，因积重难返而“爆雷”实为大概率事件，需要予以高度警惕。

　　广发证券发展研究中心固收首席分析师刘郁则建议规避以下两类发债主体。

　　其一，是政府土地出让收入大幅下滑的区域城投。永煤违约之后，多地开始积极表态以提振资本市场信心，该举措虽会构成一定利好，但在“恳谈会”逐渐常态化的背景下，偿债能力始终才是“王道”。短期内还是建议规避债务压力大，土地出让市场不景气，以及地方金融资源不足的地区。

　　其二，是自身债务压力较大，再融资能力不足的弱城投。具有自身债务量大、短期债务占比上升、债券和非标依赖程度高，以及发债明显短期化特征的城投平台往往再融资能力不佳，易发生流动性风险，且会受到负面情绪影响而导致债券估值大幅调整。

　　那么，站在2022年的“起跑点”，怎样的债券更适合把握布局机会？

　　姚煜建议，可长期优选具有真实化债能力支撑的城投，特别是基于不均衡视角的发展势头较好的地方，比如新型城镇化区域、中部崛起城市、成渝中心。

　　中信证券认为城投布局可关注两个方向。首先，可于江浙城投继续下沉，这些区域的偿债压力主要分布在2023年至2024年，2022年的到期压力并不大，且即便按照最严格的发债政策，也能够保障借新还旧，再融资环境也比较明朗。其次，可关注中部省份，结合发债资源再分配和隐债显性化空间这两条逻辑，河南省和四川省是比较值得配置的中部省份。

（文章来源：新华财经）

文章来源：新华财经
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