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王丛（深圳高等金融研究院副院长、香港中文大学（深圳）经管学院教授）

我今天的分享主要聚焦中国资本市场改革，对过去几年中国资本市场改革的动向做一些解析，以我的理解对未来做一下展望。

把中国过去40年的经济增长分两个阶段，第一阶段是高速增长——1979年到2007年，年化增长10%左右；2008年美国金融市场的动荡引发了全球金融危机后，中国经济的增长率也往下走到了6%到8%之间。这里面有几个原因，第一个原因是当我们经济体总量达到一个非常大的基数，自然而然会下降。另外是过去30年当中（1979年-2007年），传统的拉动经济增长的要素，拉动效率在下降，2007年、2008年之后，我们是中速或者是中高速的增长。即便这样，以2019年数据看，中国这么大的经济体量在全球主要经济体经济增长的排名当中仍位居前列。

我们在媒体上有很多的讨论，为什么我国在过去40年当中取得了如此举世瞩目的经济增长成就？我认为大概有几个要素：第一，改革开放初期的劳动力红利，让我们可以以低的价格生产产品出口，拉动经济增长；第二是基础设施建设对经济也起到了重要作用；第三，我们经济政策在落地的时候效率非常高;再一个，是国民对财富的渴望。

那么其它国家能不能复制中国经济成功的要素？比如说印度，印度的劳动力平均年龄比中国年轻，但基础设施薄弱。由于印度的土地归私人所有，所以政府的大规模建设有非常大的阻力。比如几年前有报道，印度计划建高铁，但一年之后需要征的1400公顷的土地最后只征了不到一公顷。如果看非洲，跟中国也有区别。中国本身是传统的儒家思想治国的哲学理念，这种思想体系下，政府、国家有承担一部分的经济发展责任，所以从政府来讲是有责任把基础设施建好。但非洲在基础设施建设方面就落后许多。总体来说，全球很难找到体量相当的经济体能够复制中国几十年下来的成就。

往前看，我们看一下这几个经济要素当中到底有哪些在下降？一是劳动力人口的下降，第二是资本拉动经济增长的效率在下降。那接下来应该怎么办？2018年诺贝尔经济学诺奖获得者PaulRomer提出了一个“内生经济增长理论”，这个理论其实已经告诉我们接下来整个中国经济再往下走的时候我们需要靠什么，应该是科技进步和知识积累。那么怎么发展？很多工作需要做：培养创新的思维；设立创新的机制，特别是激励机制；吸引和培养各方面的人才；通过数据要素的流动交易，来促进技术的进步。

这里我想谈的是从资本市场的角度，怎么去设立一个新的激励机制，来帮助我们国家在下一步经济增长的过程当中，去发展科技的进步和创新。这要提到我们的资本市场注册制改革。去年10月份中央也发了一个《深圳建设中国特色社会主义现行示范区综合改革试点实施方案》，大家看这40条，很有意思的一点，当中有很多条都是与怎么去推进科技创新相关。这里很关键的一条——第5条，支持在资本市场上先行先试，在创业板实行注册制的落地。我们知道2019年科创板已经是进行了注册制的落地，现在在创业板进行落地。那么为什么要在这个时点深入推进注册制的改革？我们来看2019年全世界各个主要的经济体，美国的直接融资比例80%，英国在50%到60%之间，中国是30%到40%。中国证监会的易会满主席也提到，中国资本市场改革的一个很重要的目标是提升直接融资的比例。这是因为直接融资对于我们接下来科技创新和进步是非常关键的。为什么呢？新技术由于还没商业落地，新的科创企业风险高，也没有抵押品，很难通过间接融资拿到银行贷款。这种情况下如果我们推行注册制的改革，就可以帮助这些科技创新的初创企业，通过资本市场融资，把它的这些技术、科技的创新落地，然后应用。同时也给了初创企业的早期投资人比如天使投资人、风投一种激励，让他们愿意把资金投给早期的科创企业，因为他们知道将来一旦通过IPO推出，财务上的回报是丰厚的。这也就是为什么我们需要在接下来资本市场的改革当中需要提升直接融资的比例。美国2020年底前十大市值的公司大部分是科技类公司，尽管这个只是一个简单的统计，它从一个侧面反映出来提升资本市场的融资能力，对于促进科技类企业的发展是非常关键的。

我们大概在两年之前进行了科创板的注册制的推出，从2019年的六七月份到现在，我们看到科创板有很多的企业上市，大概300多家，这个发行的速度已经远远超出了前几年在审核制下的发行速度。在300多家的科创板的上市企业当中，新一代的IT信息技术企业占到35%，生物医药企业23%，高端装备27%，新材料20%，基本上都是属于前沿的科技类创新的企业。在注册制下，我们监管层也在不断地强调，企业上市要准确、真实披露所有的信息，诚信在资本市场越来越重要。另一方面，我觉得我们还需要在投资者教育上花大力气，培养投资者的长期投资的价值理念，这一点也非常重要。再一点，有人担心如果注册制改革推出后，上市的速度加快了，市场容量会不会很快饱和？接下来怎么办？这点来讲我觉得我们可以借鉴美国资本市场的经验和历史数据。

我们看一下，美国是完全注册制的资本市场，1980年到2019年的40年时间，在美国其实是有将近9000企业通过IPO上市。但1980年你看到它有5000家上市公司，到了2019年年底，也是差不多在5000家-6000家之间。也就是说40年间公司上市的数量和消失的数量是基本一致的。你如果看一下美国资本市场的退市原因，有一半以上的是被收购了。

所以接下来，中国的资本市场中长期来看，一个可以发展的或者可能出现的情况，企业上市后的透明度提升，也增加了企业被其它企业进行产业并购的可能性。这可能是一个比较良性的循环，通过提升企业的透明度和质量，来促进实体产业的并购，这可能是未来资本市场的发展方向，当然需要我们从政策制订上有一定的配套。当企业的发展过程当中，股权不断被稀释后，治理怎么设计？反并购条款怎么规范和设计？是未来非常重要的值得研究的问题。。还有一个可以考虑的，我们目前把过多的讨论集中在了IPO阶段，对于很多实体企业来讲，真正的IPO敲钟的那一刻不应该是企业发展的终点，应该是企业发展的新起点。我们看一下美国的资本市场，过去十几年当中，主要的活力是发生在再融资上，再融资的数量远远高于IPO数量，我觉得我们应该把更多的精力和研究放在企业再融资，如何通过资本市场帮助企业做强。很欣慰地看到今年两会有代表提到优化再融资政策，支持科技创新的意见。当时证监会的副主席阎庆民回应说其实这个监管机构是在研究的，也是在完善的一个基础制度。所以其实我们可以看到监管层已经意识到这个新的方向，也在花精力在这方面做进一步研究，我想一个是并购，一个是再融资，可能是资本市场的新方向和亮点。

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